2022年的上半年，中國并購市場(chǎng)受新冠疫情和宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響，并購交易數(shù)量與金額均較去年同期有所下降。但泰合資本始終看好市場(chǎng)波動(dòng)下企業(yè)間的并購整合，并在各領(lǐng)域積極探索和推動(dòng)并購交易。近期，泰合資本完成了某區(qū)域眼科連鎖集團(tuán)的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，這是繼字節(jié)跳動(dòng)收購美中宜和之后中國醫(yī)院并購領(lǐng)域的又一重磅交易，此交易也躋身今年該領(lǐng)域最頭部的交易之一。 基于泰合的體系研究和交易一線體感，我們判斷中國醫(yī)院領(lǐng)域正在迎來“超級(jí)并購”的時(shí)代。與大家分享泰合醫(yī)療并購團(tuán)隊(duì)對(duì)中國醫(yī)院并購底層邏輯動(dòng)因、并購特點(diǎn)、未來趨勢(shì)的洞察與研究。 在宏觀環(huán)境動(dòng)蕩加劇的2022年，資本開始趨向兩極化發(fā)展：
一方面，資本愈發(fā)向以新一代技術(shù)革命為代表的硬科技領(lǐng)域集中（如新能源、新材料、生物科技等），助力國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，解決核心領(lǐng)域"卡脖子"問題，謀求在較高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中尋求超額收益；
另一方面，也有資本以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)作為首要原則，青睞能夠沉淀較大體量資金、具有較高安全邊際與穩(wěn)定回報(bào)的實(shí)物資產(chǎn)，醫(yī)院資產(chǎn)具有資本支出大、回報(bào)確定性高、投資回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)，成為資本并購資產(chǎn)的首選。
8月5日，互聯(lián)網(wǎng)巨頭字節(jié)跳動(dòng)全資收購婦兒醫(yī)院美中宜和的消息無疑將市場(chǎng)的目光引向了醫(yī)院資產(chǎn)。事實(shí)上，醫(yī)院領(lǐng)域的并購交易在過去幾年中非?；钴S：上市公司海吉亞豪擲近20億收購蘇州永鼎醫(yī)院、PE并購基金德弘資本收購上海美華婦兒醫(yī)院、險(xiǎn)資巨頭平安保險(xiǎn)接管北大國際醫(yī)院、泰康保險(xiǎn)38億元收購蘇州口腔醫(yī)院等等……
與曾經(jīng)的公立醫(yī)院改制潮不同，近幾年的醫(yī)院并購規(guī)模激增、金額動(dòng)輒數(shù)十億，并購參與方也發(fā)生了顯著的變化：除了傳統(tǒng)的醫(yī)療集團(tuán)，還有PE并購基金、保險(xiǎn)集團(tuán)、互聯(lián)網(wǎng)巨頭等新玩家參與。
結(jié)合我們的并購交易實(shí)踐與行業(yè)研究，本文通過梳理與比較中美兩國的醫(yī)院并購歷史，探尋兩個(gè)并購市場(chǎng)發(fā)展的異同與內(nèi)理，希望回答以下問題：是哪些要素驅(qū)動(dòng)醫(yī)院并購浪潮？與美國相比，中國的醫(yī)院并購有哪些特點(diǎn)？未來將會(huì)有哪些新的發(fā)展趨勢(shì)？
本文核心觀點(diǎn)
支付體系變革是美國醫(yī)院并購整合的核心驅(qū)動(dòng)因素，美國醫(yī)院間的并購經(jīng)歷了從無序擴(kuò)張到專業(yè)化、垂直整合的不同階段；近年來并購"大型化"趨勢(shì)愈發(fā)明顯，并購交易規(guī)模超10億美金或標(biāo)的收入規(guī)模超5億美金的超級(jí)并購（Mega Merger）占比接近三分之一；
中國醫(yī)院并購受特殊市場(chǎng)環(huán)境影響，面臨三大核心挑戰(zhàn)：資本退出挑戰(zhàn)（IPO通路受限，但資本謀求退出）、增長(zhǎng)瓶頸挑戰(zhàn)（區(qū)域型醫(yī)院的增長(zhǎng)遇到瓶頸，跨地域管理成本提高）、管理交接挑戰(zhàn)（醫(yī)師團(tuán)隊(duì)的傳承與管理交接）；新冠疫情爆發(fā)更加劇了這三方面的困難與挑戰(zhàn)，進(jìn)一步推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)并購與整合趨勢(shì)；
中國醫(yī)院行業(yè)將進(jìn)入"橫向擴(kuò)張+縱向延展"兼具的行業(yè)整合階段，我們稱之為"Roll-ups"的整合式收購，即區(qū)域連鎖集團(tuán)整合為全國醫(yī)療集團(tuán)，產(chǎn)業(yè)鏈上下游縱向整合，其目標(biāo)都是為了擴(kuò)大規(guī)模、在全國范圍樹立品牌、以及通過協(xié)同降低管理成本，創(chuàng)造規(guī)模經(jīng)濟(jì)；
泰合認(rèn)為，未來中國醫(yī)院并購交易將主要有四種類型：大型投資機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置、頭部產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的合縱連橫、上下游產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同整合、區(qū)域龍頭企業(yè)的戰(zhàn)略布局。隨著產(chǎn)業(yè)并購整合與洗牌，中國醫(yī)院行業(yè)將誕生一批新的行業(yè)巨頭，使得行業(yè)向更加良性、健康的方向發(fā)展。
并購并非單一資本動(dòng)作，而是由數(shù)量龐雜的條款和長(zhǎng)期的談判溝通構(gòu)筑而成的復(fù)雜交易。因此，結(jié)合行業(yè)觀察與并購交易實(shí)踐，我們?cè)诒疚淖詈鬁?zhǔn)備了一份"醫(yī)院并購實(shí)操指南"，希望為買方與賣方提供參考。
美國醫(yī)院并購潮：
并購交易的熱點(diǎn)領(lǐng)域
想要了解中國醫(yī)院并購市場(chǎng)的發(fā)展走向，我們或許可以從美國過去四十年的醫(yī)院并購浪潮中獲得一些啟示。
40年并購潮的底層驅(qū)動(dòng)：支付端變革
在大部分時(shí)候，營運(yùn)規(guī)則的建立和廢除會(huì)對(duì)行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。美國的醫(yī)院并購潮有其特定的時(shí)代背景，核心的驅(qū)動(dòng)因素是支付體系的變革。
1980年代：醫(yī)保支付從實(shí)報(bào)實(shí)銷轉(zhuǎn)變?yōu)榭傤~預(yù)付，于是醫(yī)療機(jī)構(gòu)開始"抱團(tuán)取暖"。
DRGs（按疾病診斷相關(guān)組別支付費(fèi)用）制度是一種平衡和控制醫(yī)療預(yù)算的手段，有利于激勵(lì)高效率、低成本的醫(yī)療服務(wù)行為，鼓勵(lì)資源高效利用，引導(dǎo)臨床合理診療。在這一階段，大量小型醫(yī)療機(jī)構(gòu)倒閉或被兼并，醫(yī)療機(jī)構(gòu)間開始通過整合獲得規(guī)模以降低成本和與保險(xiǎn)公司的議價(jià)權(quán)，美國管理式醫(yī)療盛行。
1990年代：從成本體系升級(jí)至按價(jià)值付費(fèi)，于是醫(yī)療機(jī)構(gòu)從野蠻連橫轉(zhuǎn)為管理式擴(kuò)張。
美國的醫(yī)療保險(xiǎn)開始實(shí)行以資源消耗為基礎(chǔ)的相對(duì)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)支付方式，同時(shí)醫(yī)院以外的門診、康復(fù)、護(hù)理和家庭健康機(jī)構(gòu)也全面實(shí)行了DRGs。在90年代后期，為了激勵(lì)醫(yī)療服務(wù)提供方在支付費(fèi)用已固定的情況下保證服務(wù)質(zhì)量，美國逐步引入按價(jià)值支付的模式，將服務(wù)質(zhì)量和效率相關(guān)的評(píng)價(jià)指標(biāo)引入到對(duì)醫(yī)院支付的考核中，促使醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)在保證質(zhì)量的前提下控制費(fèi)用。在這一階段，大量獨(dú)立醫(yī)院被合并到醫(yī)療集團(tuán)中。
2000年以來：從按人頭支付到單病種支付，于是醫(yī)療機(jī)構(gòu)開始向提供全病程服務(wù)的垂直化發(fā)展。
隨著按價(jià)值付費(fèi)的模式進(jìn)一步演進(jìn)和完善，美國在2010年頒布了《平價(jià)醫(yī)療法案》（Affordable Care Act，又稱奧巴馬醫(yī)療法案），試圖改進(jìn)支付方式，以打包支付的模式對(duì)特定病種全過程診療進(jìn)行統(tǒng)籌支付。該支付方式根據(jù)全病程的治療成本和效果進(jìn)行考核，使得病人服務(wù)從院內(nèi)向院外發(fā)展，醫(yī)院不僅要治療，還開始向健康管理延伸，推動(dòng)了醫(yī)療集團(tuán)將服務(wù)擴(kuò)展到患者的終生。這需要醫(yī)院在整合并購的同時(shí)進(jìn)一步提升綜合服務(wù)能力，帶動(dòng)了行業(yè)在專業(yè)化、垂直方向的進(jìn)一步整合。
其中，2000年以來的發(fā)展歷程對(duì)中國市場(chǎng)而言更具參考價(jià)值。我們將這二十余年的時(shí)間軸放大，可以發(fā)現(xiàn)醫(yī)療健康行業(yè)是美國并購交易最活躍的領(lǐng)域。在過去20年中，美國總計(jì)發(fā)生超過24萬起并購交易，交易額累計(jì)約為28萬億美金。其中醫(yī)療健康行業(yè)的并購交易規(guī)模最大，超過傳統(tǒng)的能源、TMT科技以及金融行業(yè)，交易額近4萬億美金，占比超過14%，在所有行業(yè)中位列第一。作為醫(yī)療體系的核心提供方，醫(yī)院也是美國醫(yī)療行業(yè)整合的最熱點(diǎn)領(lǐng)域，若以人民幣計(jì)，其每年并購標(biāo)的總收入累計(jì)超千億元規(guī)模。
在這二十余年里，美國醫(yī)院并購浪潮也有明顯的周期性特征：
2003-2009年：市場(chǎng)在經(jīng)歷90年代的"交易熱潮"后開始逐步降溫，大型機(jī)構(gòu)更加注重內(nèi)部?jī)?yōu)化，加上2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，導(dǎo)致整體并購交易數(shù)量減少；
2010-2017年：奧巴馬醫(yī)改政策《平價(jià)醫(yī)療法案》發(fā)布后，醫(yī)療控費(fèi)加速了醫(yī)療集團(tuán)對(duì)中小型醫(yī)院的并購整合，該期間平均每年交易數(shù)量為上一階段的182%；
2018年至今：市場(chǎng)中獨(dú)立的、尋求并購的機(jī)構(gòu)逐漸減少。在2019年底疫情爆發(fā)后，大型機(jī)構(gòu)對(duì)收購標(biāo)的的選擇愈發(fā)審慎，核心訴求由過去的規(guī)模擴(kuò)張逐步轉(zhuǎn)向智力資本、市場(chǎng)開拓能力及醫(yī)療服務(wù)能力的整合補(bǔ)充，交易數(shù)量再度下滑。
過去10年：數(shù)字化變革+新玩家入局+醫(yī)院并購熱潮再起
如果說醫(yī)保支付端的變革是醫(yī)院并購的自身推動(dòng)力，那么外部環(huán)境的兩大推動(dòng)力就是醫(yī)療領(lǐng)域的數(shù)字化變革與新玩家（如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、科技巨頭等）的入局。
如前文所言，美國在2010年到2019年間，大型交易數(shù)量占比和平均交易規(guī)模均呈上升趨勢(shì)，頭部機(jī)構(gòu)的規(guī)模越來越大，市場(chǎng)集中度提升。
一方面，醫(yī)療服務(wù)的數(shù)字化和智能化帶來了產(chǎn)業(yè)變革：數(shù)字醫(yī)療和遠(yuǎn)程醫(yī)療提高了醫(yī)院運(yùn)營效率，手術(shù)機(jī)器人和人工智能在醫(yī)療領(lǐng)域的應(yīng)用可以加強(qiáng)患者護(hù)理并降低成本，因而推動(dòng)了擁有更強(qiáng)IT基礎(chǔ)設(shè)施能力的大型醫(yī)院并購中小型醫(yī)療機(jī)構(gòu)，以及醫(yī)院與醫(yī)療信息技術(shù)公司聯(lián)姻。
另一方面，市場(chǎng)的不斷進(jìn)化也使得新玩家不斷涌現(xiàn)：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)懷揣患者全生命周期控費(fèi)的目標(biāo)加入戰(zhàn)場(chǎng)，并通過醫(yī)療實(shí)體吸引患者流量，實(shí)現(xiàn)自身更大的規(guī)模效應(yīng)；互聯(lián)網(wǎng)巨頭等其他非醫(yī)療企業(yè)也積極進(jìn)軍醫(yī)療領(lǐng)域，以發(fā)揮自身在科技、效率及消費(fèi)者洞察方面的優(yōu)勢(shì)，尋求通過技術(shù)顛覆式創(chuàng)新的機(jī)會(huì)。
這期間涌現(xiàn)了不少典型案例，比如大型醫(yī)療服務(wù)集團(tuán)與中型醫(yī)療集團(tuán)合并整合（CHS收購HMA）；也有保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)通過并購整合支付與服務(wù)（聯(lián)合健康旗下的Optum收購醫(yī)療集團(tuán)DaVita Medical Group）；更有科技巨頭進(jìn)軍醫(yī)療領(lǐng)域（如亞馬遜耗資近10億美金收購在線藥房PillPack，以及自建線下健康診所）等等。
并購熱潮中，強(qiáng)者愈強(qiáng)。在此期間，美國前十大醫(yī)療集團(tuán)市場(chǎng)占有率和收入規(guī)模大幅增長(zhǎng)。2013年至2018年間，美國前十大醫(yī)療集團(tuán)的市場(chǎng)占有率提高至24%，合計(jì)收入增長(zhǎng)率是其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)總收入增長(zhǎng)率的近兩倍。
后疫情時(shí)代，"超級(jí)并購"來臨
泰合觀察發(fā)現(xiàn)，2020年全球爆發(fā)新冠疫情以來，美國醫(yī)院并購交易規(guī)模變得越來越大，"超級(jí)并購"（Mega Merger）不斷涌現(xiàn)。
最近的例子出現(xiàn)在7月底，亞馬遜以39億美金收購醫(yī)療保健機(jī)構(gòu)OneMedical的消息震動(dòng)市場(chǎng)，這也是亞馬遜史上最大的醫(yī)療收購。
2021年，美國醫(yī)院并購交易平均并購標(biāo)的收入規(guī)模近6.19億美元，十年前，該數(shù)值僅為約2.87億美元，單起并購標(biāo)的平均規(guī)模提升超2倍。同時(shí)并購標(biāo)的收入規(guī)模超10億美元的超大型并購項(xiàng)目占比也由2016年的4.9%提升至2021年的16.3%，體現(xiàn)了市場(chǎng)集中度的不斷提升，以及行業(yè)整合趨勢(shì)愈發(fā)明顯。
"超級(jí)并購"為何成為主流？
背后的動(dòng)因主要是大型醫(yī)療集團(tuán)需要進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與區(qū)域整合。2020年疫情的大流行進(jìn)一步改變了美國醫(yī)療市場(chǎng)的格局，許多醫(yī)療機(jī)構(gòu)遭遇了資金困難，核心業(yè)務(wù)被迫中斷，人員和供應(yīng)鏈的緊張導(dǎo)致人力和供應(yīng)成本大幅上升，利潤大幅下降甚至虧損。醫(yī)療機(jī)構(gòu)更加意識(shí)到規(guī)模對(duì)抵御風(fēng)險(xiǎn)的重要性，并將有限的資源重新聚焦于核心業(yè)務(wù)。
比如美國知名醫(yī)療集團(tuán)泰尼特保?。═enet Healthcare）就熱衷于進(jìn)行戰(zhàn)略收購與出售：2020年12月，從SurgCenter Development處以11億美金的價(jià)格收購了超過45家門診手術(shù)中心，半年后，又把旗下位于南佛羅里達(dá)州的五家醫(yī)院和相關(guān)醫(yī)生診所以約11億美金的價(jià)格出售給了一家波士頓醫(yī)院運(yùn)營商StewardHealthCare。
一手買一手賣，泰尼特保健將旗下資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)優(yōu)化、延展集團(tuán)的服務(wù)能力，還能同時(shí)降低整體醫(yī)療服務(wù)的成本。
可以說，在這一階段，疫情催化了行業(yè)轉(zhuǎn)型，也加速了各種醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行戰(zhàn)略布局的速度。那些財(cái)務(wù)狀況好、運(yùn)營受疫情沖擊較小的機(jī)構(gòu)就會(huì)加快步伐進(jìn)行區(qū)域整合。這一階段的整合并購有以下幾個(gè)特征：
戰(zhàn)略協(xié)同：醫(yī)療機(jī)構(gòu)在選擇并購標(biāo)的時(shí)更加注重戰(zhàn)略協(xié)同價(jià)值的評(píng)估，決策更加審慎；
規(guī)模優(yōu)勢(shì)：醫(yī)療集團(tuán)更加意識(shí)到規(guī)模的必要性，規(guī)模意味著更強(qiáng)的資源調(diào)配能力，以及更強(qiáng)的經(jīng)營和財(cái)務(wù)抗風(fēng)險(xiǎn)能力；
聚焦主業(yè)：巨頭更聚焦核心資產(chǎn)和市場(chǎng)，會(huì)剝離不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的區(qū)域性資產(chǎn)或非核心業(yè)務(wù)，為增強(qiáng)核心業(yè)務(wù)提供資金和資源；
業(yè)務(wù)升級(jí)：優(yōu)先考慮業(yè)務(wù)規(guī)模、調(diào)整市場(chǎng)定位、增強(qiáng)學(xué)科能力，以及增加新的服務(wù)能力以滿足消費(fèi)者對(duì)新服務(wù)或升級(jí)服務(wù)的需求。
中國路徑：像，也不像
和美國過去四十年的并購浪潮相似，中國醫(yī)院并購的核心驅(qū)動(dòng)力同樣是醫(yī)保支付改革——控費(fèi)，是核心的訴求。
從醫(yī)保改革開始，中國的公立醫(yī)院們開始紛紛改制、尋求抱團(tuán)取暖；民營醫(yī)院經(jīng)歷過早期的野蠻生長(zhǎng)后，開始涌現(xiàn)專業(yè)的醫(yī)院集團(tuán)、資本機(jī)構(gòu)；整個(gè)市場(chǎng)開始出現(xiàn)頭部的規(guī)模效應(yīng)，并購規(guī)范化、體系化程度提升。此外，中國醫(yī)院并購的演變也伴隨著科技進(jìn)步、參與角色增多。
在后疫情時(shí)代，醫(yī)院并購進(jìn)一步表現(xiàn)出更加業(yè)務(wù)聚焦、更加專業(yè)的管理式整合的特征。如前文所言，2020年以來中國醫(yī)療市場(chǎng)上發(fā)生的并購事件變得越來越多，金額動(dòng)輒幾十億元。我們判斷，中國市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)會(huì)與美國市場(chǎng)相似，所有并購的目的都將指向業(yè)務(wù)聚焦、專業(yè)性增強(qiáng)，頭部醫(yī)療集團(tuán)的整合能力會(huì)更強(qiáng)。
但與美國相比，中國市場(chǎng)擁有更大患者群體基數(shù)與醫(yī)院數(shù)量。這對(duì)并購的各方角色而言，既是更大的機(jī)會(huì)，亦是更高的挑戰(zhàn)。如何甄選并購的方向、在既定的方向上尋合適的具體標(biāo)的，會(huì)成為并購的核心關(guān)注點(diǎn)。
過去10年，中國醫(yī)院的并購之路
國內(nèi)醫(yī)院并購的興起，可以追溯到2009年的"新醫(yī)改"——其核心是對(duì)公立醫(yī)療體系控費(fèi)。2012年，"醫(yī)藥分開"的政策開始實(shí)行，公立醫(yī)療體系以藥養(yǎng)醫(yī)的收入模式發(fā)生顛覆性變化，于是公立醫(yī)院開始找尋新出路。
經(jīng)過摸索期之后，2015-2016年，國家開始逐步指導(dǎo)公立醫(yī)院進(jìn)行改制。在改制過程中，公立醫(yī)院開始接觸社會(huì)資本力量，市場(chǎng)出現(xiàn)大量交易。這一階段以簡(jiǎn)單的橫向并購為主，區(qū)域性單體醫(yī)院通過抱團(tuán)的方式擴(kuò)大覆蓋范圍，目的在于共享患者資源、實(shí)現(xiàn)成本的規(guī)模效應(yīng)。
與此同時(shí)，民營醫(yī)院的運(yùn)營也變得更成熟、更市場(chǎng)化。2016-2017年，A股醫(yī)療指數(shù)開始走強(qiáng)，醫(yī)療成為二級(jí)市場(chǎng)上頗受關(guān)注的風(fēng)口。隨著公立醫(yī)院改制逐步落下帷幕，以?？七B鎖為主角的醫(yī)院并購開始逐漸成為主流，頭部?？七B鎖機(jī)構(gòu)/上市公司開始基于自有業(yè)務(wù)版圖積極并購擴(kuò)張。
2018年是一道分水嶺。
這一年，公立醫(yī)院改制進(jìn)入冷靜期，對(duì)醫(yī)院的成本控制要求越來越高，簡(jiǎn)單的區(qū)域抱團(tuán)已經(jīng)不能解決管理能力低下導(dǎo)致的整體盈利困境，專業(yè)化的垂直型+管理式并購逐漸出現(xiàn)。隨后：
區(qū)域性中小型單體醫(yī)院/連鎖醫(yī)院集團(tuán)，開始尋求與大型醫(yī)療集團(tuán)合作，細(xì)分領(lǐng)域的頭部醫(yī)療集團(tuán)陸續(xù)上市。如何氏眼科、普瑞眼科和華夏眼科亦對(duì)A股市場(chǎng)發(fā)起沖擊，其中前兩家已經(jīng)順利登陸A股；口腔領(lǐng)域瑞爾口腔開始沖擊港股IPO，并于去年正式掛牌；A股眼科龍頭愛爾眼科開始密集整合區(qū)域眼科醫(yī)院，輔助生殖領(lǐng)域錦欣生殖開啟全國并購，腫瘤領(lǐng)域海吉亞也開始對(duì)外收并購等，各細(xì)分領(lǐng)域頭部醫(yī)療集團(tuán)開啟了全國整合并購風(fēng)潮；
具備專業(yè)能力的綜合型管理集團(tuán)（PE、險(xiǎn)資等）借此機(jī)會(huì)"抄底"入局，如新風(fēng)天域完成和睦家醫(yī)療集團(tuán)私有化，泰康保險(xiǎn)集團(tuán)戰(zhàn)略投資三博腦科醫(yī)院等；
互聯(lián)網(wǎng)+科技巨頭尋求轉(zhuǎn)型，探索醫(yī)療技術(shù)升級(jí)同時(shí)加強(qiáng)社會(huì)責(zé)任感，如京東健康布局醫(yī)療服務(wù)、字節(jié)健康旗下的小荷醫(yī)療布局婦產(chǎn)領(lǐng)域的美中宜和；
還有產(chǎn)業(yè)獨(dú)角獸從整合專科產(chǎn)業(yè)鏈角度切入，比如朗姿股份投資醫(yī)美連鎖機(jī)構(gòu)和整形醫(yī)院，海爾集團(tuán)通過"產(chǎn)業(yè)投行"模式持續(xù)構(gòu)建醫(yī)療生態(tài)圈等等。
從2018年開始，具備?？铺厣珒?yōu)勢(shì)及優(yōu)質(zhì)醫(yī)師資源的?？漆t(yī)院逐步受到投資方的青睞，并購資金開始由綜合醫(yī)院集團(tuán)向?qū)？七B鎖醫(yī)院傾斜，民營醫(yī)院的并購整合開始成為主流。根據(jù)普華永道統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年國內(nèi)專科醫(yī)院并購交易金額占醫(yī)院總并購資金的六成以上。
也是從這一年起，醫(yī)保資金壓力逐步加大，全國基本醫(yī)保支出增速開始超過收入增速，若進(jìn)一步剔除醫(yī)保收入中的財(cái)政補(bǔ)助，則該差距將進(jìn)一步拉大。
國家醫(yī)保局于2020年推出DRG/DIP試點(diǎn)方案，目標(biāo)到2024年全面完成付費(fèi)方式改革。這意味著，醫(yī)療機(jī)構(gòu)不可能再進(jìn)行粗放式、擴(kuò)張式的運(yùn)營，而要更注重運(yùn)營效率、成本控制和體現(xiàn)醫(yī)療服務(wù)本身的技術(shù)價(jià)值。同時(shí)，在一些國家綜合示范地區(qū)也已開始探索按績(jī)效價(jià)值付費(fèi)的新模式。
對(duì)于醫(yī)院并購市場(chǎng)來說，新的階段到來了。根據(jù)醫(yī)學(xué)界統(tǒng)計(jì)顯示，2013年-2016年間，國內(nèi)醫(yī)院并購年交易數(shù)量還不足100起，在2016年后數(shù)量開始上升，到2019年國內(nèi)醫(yī)院并購?fù)黄?00起，同時(shí)平均單筆交易額相比早期亦有提升，市場(chǎng)進(jìn)入逐步成熟階段。
后疫情時(shí)代，"Roll-ups"式收購將成為主流
2020年，疫情的爆發(fā)給醫(yī)院帶來了強(qiáng)烈的沖擊。
一方面，對(duì)醫(yī)院與醫(yī)療集團(tuán)來說，為了降低持續(xù)運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)，大量醫(yī)院開始積極尋求社會(huì)資本的支持保障資金鏈的穩(wěn)固。此外，醫(yī)院資產(chǎn)的培育期較長(zhǎng)，多數(shù)醫(yī)療集團(tuán)都需要數(shù)代人的精心經(jīng)營（如美國的梅奧、麻省總醫(yī)院、HCA醫(yī)療集團(tuán)都運(yùn)營超過百年），而國內(nèi)大部分的醫(yī)療集團(tuán)都是在2000年前后創(chuàng)辦，也開始面臨專家團(tuán)隊(duì)的學(xué)術(shù)傳承、管理層交接的挑戰(zhàn)。多種因素疊加之下，賣方供給在并購市場(chǎng)上開始增加。
另一方面，買方也發(fā)生了劇烈變化。對(duì)那些上市醫(yī)療集團(tuán)來說，市值管理需要進(jìn)行更為系統(tǒng)、專業(yè)、垂直的產(chǎn)業(yè)并購與整合，它們需要打破內(nèi)生性增長(zhǎng)的瓶頸、通過并購的外延式擴(kuò)張進(jìn)一步增長(zhǎng)；對(duì)巨頭企業(yè)來說，社會(huì)責(zé)任感成為了更重要的問題，以醫(yī)院為入口可以同時(shí)回饋社會(huì)、管理員工健康。如茅臺(tái)建設(shè)醫(yī)院，其成果是一項(xiàng)非營利性的民生工程，可以解決"仁懷市72萬人口卻沒有一家三甲醫(yī)院"的現(xiàn)實(shí)問題。
推動(dòng)并購交易活躍的，還有資本的退出需求。2015年，國家頒布實(shí)施"關(guān)于促進(jìn)社會(huì)辦醫(yī)加快發(fā)展的若干政策措施"，鼓勵(lì)民營資本參與醫(yī)療和醫(yī)院建設(shè)。各路資本開始投資建設(shè)醫(yī)院，于是，隨著基金期限在近年到期，眾多社會(huì)資本存在退出需求。目前，二級(jí)市場(chǎng)整體退出通路尚存在較大不確定性，一級(jí)市場(chǎng)的并購?fù)顺龀蔀楦鼘?shí)際的選擇。
我們看到，并購市場(chǎng)在近兩年被再次激活，并購進(jìn)入更加聚焦、更加垂直的階段，我們稱之為"Roll-ups"的整合式收購，即區(qū)域性連鎖集團(tuán)整合為全國性醫(yī)療集團(tuán)，產(chǎn)業(yè)鏈上下游縱向擴(kuò)展的整合，其目標(biāo)都是為了擴(kuò)大規(guī)模、在全國范圍樹立品牌、以及通過協(xié)同整合降低成本，創(chuàng)造規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
這種并購不同于以往。對(duì)買方而言，簡(jiǎn)單的并購并不能實(shí)現(xiàn)整體增長(zhǎng)。市面上的標(biāo)的令人眼花繚亂，買方想要找到真正適配自己的業(yè)務(wù)區(qū)域網(wǎng)絡(luò)和?？祁I(lǐng)域的合適標(biāo)的，需要更仔細(xì)甄別標(biāo)的的基礎(chǔ)稟賦。因此，并購會(huì)變得更聚焦（聚焦于自身?？茦I(yè)務(wù)）、更專業(yè)（專業(yè)在強(qiáng)化自身業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)）。
未來可能發(fā)生了什么
我們判斷，中國醫(yī)院未來的并購交易將大體分為四種類型：
1、大型投資機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置
在經(jīng)濟(jì)收緊、全球通脹的背景下，頭部買方機(jī)構(gòu)如國家隊(duì)、險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)、美元PE等會(huì)從資產(chǎn)配置邏輯角度出發(fā)，開始關(guān)注賽道、重注投入。他們以完成資產(chǎn)組合配置、保障資金的安全邊際、確定性的資產(chǎn)回報(bào)為目的，會(huì)格外關(guān)注標(biāo)的的盈利能力及未來長(zhǎng)期的可持續(xù)經(jīng)營能力。
2、頭部產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的合縱連橫
產(chǎn)業(yè)型的醫(yī)療集團(tuán)會(huì)通過并購擴(kuò)大區(qū)域市場(chǎng)占有率，豐富機(jī)構(gòu)形態(tài)及服務(wù)內(nèi)容。一方面，綜合醫(yī)院集團(tuán)會(huì)通過收購衛(wèi)星醫(yī)院、門診等方式，向基層延伸、建立比較完整的立體化服務(wù)網(wǎng)絡(luò)；另一方面，?？七B鎖的全國性集團(tuán)會(huì)通過并購區(qū)域?qū)？七B鎖、快速占領(lǐng)區(qū)域市場(chǎng)，以最小的并購成本撬動(dòng)自身在二級(jí)市場(chǎng)上的市值杠桿。無論哪種方式，同業(yè)的買方都會(huì)更關(guān)注標(biāo)的所在區(qū)域的經(jīng)營壁壘（如品牌與口碑、專家醫(yī)師團(tuán)隊(duì)、用戶客源質(zhì)量等）。
3、上下游產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同整合
對(duì)于藥械廠商來說，并購醫(yī)院布局產(chǎn)業(yè)鏈終端可以獲得更廣泛的患者來源、加強(qiáng)醫(yī)藥研發(fā)，還能實(shí)現(xiàn)研發(fā)結(jié)果的下游實(shí)踐，使得上游研發(fā)與終端服務(wù)共同發(fā)展，因此會(huì)更看重產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。
4、區(qū)域龍頭企業(yè)的戰(zhàn)略布局
對(duì)于區(qū)域龍頭企業(yè)來說，收購醫(yī)院可以多元化業(yè)務(wù)布局，利用閑置資金和地方患者資源，尋找自身的第二增長(zhǎng)曲線，同時(shí)實(shí)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任感。
醫(yī)院并購實(shí)操指南
并購不是單一的資本動(dòng)作，而是由數(shù)量龐雜的條款和長(zhǎng)期的談判溝通構(gòu)筑而成的復(fù)雜交易。泰合在過去的行業(yè)觀察與并購交易實(shí)踐中積累了很多經(jīng)驗(yàn)，在本文的最后，我們希望下述并購實(shí)操指南能夠切實(shí)幫助到產(chǎn)業(yè)中的買方和賣方。
首先，什么樣的醫(yī)院標(biāo)的適合并購？大體來說，應(yīng)當(dāng)具有以下屬性：
區(qū)域性醫(yī)療連鎖集團(tuán)，在區(qū)域范圍內(nèi)擁有一定時(shí)間積累，以及較好的用戶口碑；
較強(qiáng)的專家資源，在?？祁I(lǐng)域擁有完整的優(yōu)勢(shì)醫(yī)師團(tuán)隊(duì)，以及人才梯隊(duì)搭建；
經(jīng)營狀況良好，過去幾年整體收入增速在15%以上，且具有一定的盈利能力/預(yù)期；
股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，管理層團(tuán)結(jié)且目標(biāo)一致，能保證在控制權(quán)轉(zhuǎn)移過渡期間維持運(yùn)營穩(wěn)定。
對(duì)并購方來說，交易的目的在于獲得戰(zhàn)略協(xié)同價(jià)值，同時(shí)盡可能將公司歷史風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離。
對(duì)于并購買方而言，想要選中好標(biāo)的，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下問題：
整合難度高么？預(yù)期效果是否能實(shí)現(xiàn)？
集團(tuán)化管理，要求被并購醫(yī)院在財(cái)稅、人事和IT系統(tǒng)等方面逐步整合到新的系統(tǒng)中。整合過程不是一蹴而就的，尤其是人力方面的整合通常較為復(fù)雜。而整合的效果決定了并購所追求的"協(xié)同價(jià)值"能否實(shí)現(xiàn)，相關(guān)整合工作通常在交割前就已啟動(dòng)。
核心資源穩(wěn)定么？業(yè)務(wù)可持續(xù)么？
醫(yī)生和管理團(tuán)隊(duì)是醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)的核心資源，通常需要在交易協(xié)議階段就對(duì)核心人員的安排進(jìn)行協(xié)商，以確保交易后醫(yī)療與運(yùn)營團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定。此外，還需要關(guān)注經(jīng)營所需的證照資質(zhì)和經(jīng)營場(chǎng)所的租約是否存在短期內(nèi)到期的風(fēng)險(xiǎn)，或者較大的續(xù)期風(fēng)險(xiǎn)。
歷史遺留問題有沒有妥善解決？
如果在盡調(diào)時(shí)發(fā)現(xiàn)了問題，一定要制定整改方案，并通過協(xié)議條款就風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)進(jìn)行合理約定，特別是涉及負(fù)債、關(guān)聯(lián)交易和法律訴訟的問題——這些往往是雙方談判時(shí)的焦點(diǎn)。
對(duì)于轉(zhuǎn)讓方而言，最應(yīng)當(dāng)考量的是收益確定性和風(fēng)險(xiǎn)的可控：
付款方式和支付節(jié)點(diǎn)
比較常見的是現(xiàn)金和股份支付，比例通常取決于：1）收購方的現(xiàn)金對(duì)價(jià)支付實(shí)力；2）雙方對(duì)估值的預(yù)期差異；3）是否有較大的綁定標(biāo)的公司某些方面共同發(fā)展的訴求。支付節(jié)點(diǎn)與比例的設(shè)置一般與風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移相匹配。
業(yè)績(jī)承諾
業(yè)績(jī)承諾通常在原股東保留對(duì)公司經(jīng)營管理權(quán)限的情況下適用，是一種交易價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制，轉(zhuǎn)讓方應(yīng)盡可能制定具有可實(shí)現(xiàn)性的業(yè)績(jī)目標(biāo)，并爭(zhēng)取獲得在預(yù)期目標(biāo)完成后的激勵(lì)機(jī)制。
歷史風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)
歷史問題對(duì)公司的影響往往會(huì)隨著時(shí)間的推移而降低。轉(zhuǎn)讓方需要按照類型和發(fā)生的概率將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行詳細(xì)分析、制定不同的解決方案，盡量避免籠統(tǒng)的兜底賠償承諾和承擔(dān)不必要的風(fēng)險(xiǎn)。
剩余股份的權(quán)益和退出
在非100%轉(zhuǎn)讓的交易中，轉(zhuǎn)讓方在交易后成為公司的小股東，股份的流動(dòng)性較差，通常需要就小股東保護(hù)權(quán)益和剩余股份的退出安排做前置約定，避免交易后產(chǎn)生分歧。
稅務(wù)籌劃
在交易前，可就潛在的稅負(fù)優(yōu)化方案進(jìn)行分析，及時(shí)調(diào)整架構(gòu)。
結(jié)語
2022年的上半年，全球疫情反復(fù)疊加俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)沖突，美國加息縮表預(yù)期落地，資本加速撤離高風(fēng)險(xiǎn)國家和回流美國本土；與此同時(shí)，消費(fèi)者的需求愈發(fā)低迷、全球經(jīng)濟(jì)面臨滯脹風(fēng)險(xiǎn)。我們相信，在這樣的宏觀大背景下，優(yōu)質(zhì)的醫(yī)院資產(chǎn)將成為資本避險(xiǎn)和資金沉淀的資產(chǎn)配置首選。
另一方面，對(duì)中國的醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域來說，隨著產(chǎn)業(yè)并購整合與洗牌，中國醫(yī)院行業(yè)將誕生一批新的行業(yè)巨頭，使得行業(yè)向更加良性、健康的方向發(fā)展。
*參考資料
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[3]Kaufmanhal：2017-2021 M&A in Review;https://www.kaufmanhall.com/insights-all?f%5B0%5D=type%3A466&order=desc&sort=field_publication_date
[4]Americal Hospital Association: Building Value for the Future Through Integration, Investment and Structured Transformation, December 2018
[5] 《美國Medicare支付方式改革歷程和驅(qū)動(dòng)因素及對(duì)我國的啟示》，《中國藥房》 2020年第31卷第5期
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