高端醫(yī)療裝備巨頭“聯(lián)影醫(yī)療”登陸上海證券交易所科創(chuàng)板。
聯(lián)影醫(yī)療首次公開發(fā)行價格為人民幣109.88元/股，發(fā)行數(shù)量為1億股，總募資109.88億元。據(jù)Wind消息，這是今年科創(chuàng)板最大規(guī)模的一筆IPO，也是醫(yī)療領域的第一大IPO。從年內IPO規(guī)模來看，它僅次于中國移動（560億元）和中國海油（281億元），名列第三。
上市首日，聯(lián)影醫(yī)療股價高歌猛進。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，聯(lián)影醫(yī)療今日高開54.81%，盤中一度漲超70%，報每股192.48元。截至今日收盤，聯(lián)影醫(yī)療報每股181.22元，收漲64.93%，市值1494億元。
醫(yī)學影像設備是醫(yī)療器械行業(yè)中技術壁壘最高的細分市場，門檻極高。受歷史條件影響，長期以來，我國本土企業(yè)基礎薄弱、中高端市場國產產品占有率低，受制于人。立足于“自主創(chuàng)新”、“高舉高打”，聯(lián)影醫(yī)療成長為國內乃至全球范圍內少數(shù)在醫(yī)療影像設備布局完善的企業(yè)。但獨立創(chuàng)新帶來的巨額成本，也在某種程度上壓制了其盈利表現(xiàn)。
眺望未來，聯(lián)影醫(yī)療等本土企業(yè)，需要在不斷創(chuàng)新、攀登高端的基礎上，做到統(tǒng)籌兼顧。既要有技術層面上的“自強”，又要能實現(xiàn)市場角度的“自立”，持續(xù)盈利。如此這般，國產高端醫(yī)療裝備才能進一步做大做強，吸納更多參與者入局，甚至實現(xiàn)醫(yī)療設備領域的“國產替代”、“國產引領”。
上市首日，聯(lián)影醫(yī)療股價大漲Wind 數(shù)據(jù)截圖
多款產品市占率排第一，不走“組裝路”的聯(lián)影醫(yī)療為什么能？
聯(lián)影醫(yī)療是業(yè)界知名的高性能醫(yī)學影像設備、放射治療產品、生命科學儀器及醫(yī)療數(shù)字化、智能化解決方案提供商。其產品包括包括磁共振成像系統(tǒng)（MR）、X射線計算機斷層掃描系統(tǒng)（CT）、X射線成像系統(tǒng)（XR）、分子影像系統(tǒng)（PET/CT、PET/MR）、醫(yī)用直線加速器系統(tǒng)（RT）以及生命科學儀器等。自上市以來，聯(lián)影醫(yī)療產品已入駐全國近900家三甲醫(yī)院。
資料顯示，按2020年度國內新增臺數(shù)口徑，聯(lián)影醫(yī)療MR、CT、移動DR、PET-CT、PET-MR產品在國內新增市場占有率排名第一，其中高端設備PET-CT及PET-MR產品在國內新增市場占有率分別高達32.1%及50.0%，PET-CT甚至已連續(xù)六年實現(xiàn)國內新增市場占有率第一。
聯(lián)影醫(yī)療多款產品高居市占率榜首，國金證券研報截圖
聯(lián)影醫(yī)療的上市引人好奇：在國外巨頭把持的高端醫(yī)療裝備市場，中國企業(yè)是如何突圍的？
回顧過去，包括我國在內的全球高端醫(yī)學影像設備市場多年來一直被所謂“GPS”，即GE醫(yī)療、西門子醫(yī)療和飛利浦醫(yī)療三大外資巨頭壟斷?！?014行業(yè)發(fā)展藍皮書》報告顯示：國內高端醫(yī)療裝備市場中80%的CT、90%的MR、100%的PET-CT產品均為外資品牌。
高端醫(yī)學影像設備采購和維護成本高，相關的培訓、操作和診斷服務也難免受制于人。“節(jié)奏”不掌握在自己手里，最終影響的還是中國患者：很多普通病人接觸不到高端設備，同時又擔心自己用不起，這既潛移默化地加劇了看病難、看病貴的問題，也悄然影響著人們的就醫(yī)體驗，以及對抗病魔的信心。
近年來，伴隨著我國科研和制造能力的提升、國家政策的扶持，高端醫(yī)學影像設備的國產自主化進程開始加速，并涌現(xiàn)出大量本土企業(yè)，醫(yī)療裝備的可及性大大改善。但是，行業(yè)企業(yè)的路子該怎么選開始出現(xiàn)分歧。站在市場角度上來看，這關乎磁共振醫(yī)學影像設備等行業(yè)的兩個基本特點：
其一，產品可以組裝。某些公司購買電子控制部件等關鍵實體，拼裝后銷售，也可以實現(xiàn)商業(yè)層面的成功。這看上去更加“經濟”、“方便”、“實惠”；但它的壞處在于，它始終無法解決技術落后于人的問題，中國企業(yè)永遠會被“卡脖子”。
其二，放眼全球，一款醫(yī)學影像設備要想領先，就只能通過自研去搶奪技術和市場的高地。研發(fā)周期、研發(fā)投入、研發(fā)能力——這無一不是對中國企業(yè)綜合實力的考驗。自主研發(fā)是本土企業(yè)彌合與外資品牌差距的不二法門，但對于企業(yè)而言，這也對其研發(fā)和市場運作能力提出了極高要求。
事實上，占據(jù)技術高地的外國巨頭們從來沒有松懈過。西門子醫(yī)療2021年研發(fā)費用為15.46億歐元（約合人民幣106億元）；GE醫(yī)療2021年研發(fā)費用為8.47億美元（約合人民幣58億元）。不難發(fā)現(xiàn)，老牌企業(yè)持續(xù)在進行技術升級迭代，以形成差異化競爭，并力求保持自己的市場地位。
國產企業(yè)想要突圍難度不小。在實際經營過程中，中國企業(yè)還要面對一個路徑選擇的問題：我們要走“組裝”的老路，還是走“自主創(chuàng)新”、“自主研發(fā)”的新路？我們是主打中低端產品，以價格優(yōu)勢“農村包圍城市”，還是要立足高端市場，對標國外領先企業(yè)，展開一場刀尖上的對決？
“聯(lián)影在創(chuàng)立之初，就沒有想過要做低端產品，因為中國壓根就不缺?！痹谌ツ戢@國家科學技術進步獎一等獎時，聯(lián)影醫(yī)療董事長兼首席執(zhí)行官張強向觀察者網表示，“聯(lián)影要做就做高端產品，為什么？沒有品牌，就沒有話語權，在市場里就根本站不住。（醫(yī)療）大型設備從下（低端市場）往上（高端市場）走，永遠是走不上去的，必須高舉高打?！?/p>
聯(lián)影3.0T磁共振在醫(yī)院投入使用 資料圖
站在這個角度上看，聯(lián)影醫(yī)療受資本市場關注，其實是人們看見了：中國的自主創(chuàng)新已經開花結果。
根據(jù)CIC灼識咨詢分析，以1.5T及以上MR設備為例，2010年新增設備國產化率不足1%，而2020年新增設備國產化率已經突破40%。CIC灼識咨詢指出，以聯(lián)影醫(yī)療為代表的國產品牌憑借領先的技術、高超的性價比和優(yōu)質的售后服務在市場上已經打破進口壟斷的現(xiàn)狀?！皣a高端醫(yī)學影像設備更獲得一批國內頂級三甲醫(yī)院以及全球尖端醫(yī)療研究機構的認可?！?/p>
但這也引申出一個問題：在攀登高端和財務表現(xiàn)之間，中國企業(yè)如何平衡？
產業(yè)升級太燒錢：我們要長期主義，也要關注盈利表現(xiàn)
重視研發(fā)當然符合長期主義精神，但客觀上也影響了聯(lián)影醫(yī)療的盈利表現(xiàn)。
虧損，過去一直是聯(lián)影醫(yī)療的問題。
招股書顯示，2018年~2021年，聯(lián)影醫(yī)療分別實現(xiàn)營收20.35億元、29.79億元、57.61億元、72.54億元；凈利潤分別為-1.32億元、-4804.76萬元、9.37億元、14.04億元——在2020年之前，聯(lián)影醫(yī)療的營業(yè)收入雖然有所增長，但歸母凈利潤一直處于虧損狀態(tài)，最后才開始有所好轉。
結合這樣一組數(shù)據(jù)來看：2018年~2021年，聯(lián)影醫(yī)療分別投入研發(fā)費用5.51億元、5.79億元、7.56億元和9.68億元，占總營收的27.1%、19.42%、13.12%和13.35%。相比之下，邁瑞醫(yī)療近年來的研發(fā)費用率僅在8%~10%之間，萬東醫(yī)療在7%~10%之間。
重視研發(fā)絕對是一件好事，但在提升盈利表現(xiàn)上，聯(lián)影醫(yī)療未來也需繼續(xù)努力。
近三年聯(lián)影醫(yī)療研發(fā)投入在14-23%之間，招股資料截圖
重視自主研發(fā)，讓聯(lián)影醫(yī)療成為本土企業(yè)中的一匹黑馬，也讓它得到許多政策加持。從數(shù)據(jù)上來看，稅收優(yōu)惠占聯(lián)影醫(yī)療利潤總額的比例比較大，政府補助占其利潤總額的比例比較高。這也意味著稅收和補貼政策的變動，難免會對該公司的經營業(yè)績及資產狀況造成明顯影響。
招股資料顯示，聯(lián)影醫(yī)療享受的稅收優(yōu)惠政策主要有高新技術企業(yè)所得稅稅收優(yōu)惠和軟件銷售增值稅即征即退優(yōu)惠。2020-2021年，稅收優(yōu)惠占聯(lián)影醫(yī)療利潤總額的比例分別為24.29%和22.10%；政府補助占利潤總額的比例分別為30.11%及25.83%。
在登陸資本市場后，聯(lián)影醫(yī)療需要在“自力更生”方面進一步發(fā)力。
聯(lián)影醫(yī)療，能否成為國產替代“標桿”？
聯(lián)影醫(yī)療，被不少人稱為“高端醫(yī)療裝備龍頭”和“國產替代標桿”。
但站在現(xiàn)有成績之上，眺望未來，聯(lián)影醫(yī)療其實依然任重道遠。
近年來，GE醫(yī)療、西門子醫(yī)療和飛利浦醫(yī)療等外資進口品牌的市場份額呈現(xiàn)下降趨勢，但是進口廠家憑借其過去多年積累的品牌優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢和技術優(yōu)勢，仍然處于市場領先地位；與此同時，邁瑞醫(yī)療、東軟醫(yī)療、萬東醫(yī)療等在內的國內廠家，近年來在XR、CT、MR和PET/CT等產品領域積極布局，不斷加大在醫(yī)學影像設備市場的開拓力度。市場競爭如此激烈，聯(lián)影醫(yī)療壓力不小。
聯(lián)影醫(yī)療可比公司的經營業(yè)績對比 圖源招股意向書
在國產高端醫(yī)療裝備“走出去”方面，聯(lián)影醫(yī)療的MR、CT、XR、MI產品均已實現(xiàn)外銷，其境外分部大多在2019年開始陸續(xù)產生收入，且近年來收入總額和收入貢獻不斷提升。但整體而言，聯(lián)影醫(yī)療境外分部資產總額及收入占公司整體比例相對較低，凈虧損情況仍有待進一步完善。
聯(lián)影醫(yī)療境外分部資產總額及收入占公司整體比例相對較低 招股書截圖
當然，這和行業(yè)本身特點有關。
CIC灼識咨詢曾指出：“醫(yī)學影像設備是醫(yī)療器械行業(yè)中技術壁壘最高的細分市場。因其門檻極高、研發(fā)周期極長，與全球相比，我國醫(yī)學影像設備行業(yè)一直呈現(xiàn)行業(yè)集中度低、企業(yè)規(guī)模偏小、中高端市場國產產品占有率低的局面?！痹谀撤N程度上，本土企業(yè)的歷史條件決定了國產醫(yī)學影像設備行業(yè)“起步晚”，要想實現(xiàn)與國際品牌比肩并跑的目標，勢必需更多時間。
具體到“國產替代”這個問題上來看，聯(lián)影醫(yī)療與GE醫(yī)療、西門子醫(yī)療、飛利浦的醫(yī)療業(yè)務模式相似，大家都覆蓋高端醫(yī)學影像全線設備，但是在營收規(guī)模、利潤水平上，彼此差距仍然不小。聯(lián)影醫(yī)療規(guī)模偏小，品牌影響力與跨國公司相比仍有差距；同時國際化水平偏低，全球化布局有待進一步加強……這些都是需要正視的現(xiàn)實問題。
在招股書中，聯(lián)影醫(yī)療自己也表示：“公司過去的收入增長驅動因素主要包括醫(yī)學影像設備行業(yè)發(fā)展及政策紅利、新冠疫情帶來公司相關醫(yī)療設備需求的增加、技術創(chuàng)新優(yōu)勢、影像設備升級更替帶來的業(yè)務機會、市場競爭格局帶來的發(fā)展動力、市場對品牌認知度的提高、銷售網絡優(yōu)勢、品規(guī)豐富優(yōu)勢、維保服務收入的快速增長。未來，倘若上述一項或多項驅動因素不可持續(xù)或發(fā)生不利變化，亦或對收入增長驅動幅度不及預期，都可能導致公司收入增長率下降，從而對公司經營業(yè)績帶來不利影響。”
聯(lián)影3.0T磁共振在醫(yī)院投入使用 資料圖
東吳證券研報認為，聯(lián)影醫(yī)療是國內乃至全球范圍內少數(shù)在醫(yī)療影像設備布局完善的企業(yè)，將受益于國內影像需求的持續(xù)增加以及國產替代帶來的廣闊空間，預計其2022-2024年收入增長率分別為29%、26%、25%。
“縱觀全球主流跨國醫(yī)療器械巨頭，國際化是這部分企業(yè)的一個特點，其本土以外地區(qū)收入占比均超過50%。而公司在成立之初，即把成為世界級醫(yī)療創(chuàng)新引領者作為公司愿景，公司目前海外收入占比不到10%，我們認為未來公司將進一步加強海外渠道及人才體系建設，不斷提高海外收入占比。”
國金證券此前研報認為，聯(lián)影醫(yī)療國內高端產品滲透率提升+低端產品持續(xù)滲透+海外市場逐步拓展將帶來持續(xù)增長動力，預計公司2022-2024年凈利潤為18.06、23.15、28.80億元。聯(lián)影醫(yī)療“屬于市場中的稀缺優(yōu)質標的，具有一定的創(chuàng)新價值溢價”。
但研報也提示，聯(lián)影醫(yī)療需面對核心零部件依賴外購、匯率波動風險、技術升級迭代不能持續(xù)保持產品技術創(chuàng)新、新產品盈利不及預期等風險。例如該公司主要境外供應商位于美國、歐洲和加拿大等國家和地區(qū)，近年來隨著全球貿易摩擦和地緣政治風險加劇，上述國家如果出臺負面政策限制公司生產所需核心部件的出口，可能導致公司無法足量進口上述核心部件。
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