2024年上半年，醫(yī)藥行業(yè)繼續(xù)延續(xù)了近十年來最嚴厲的醫(yī)療反腐風暴，從臨床端到產(chǎn)業(yè)端都受到了較大程度的影響，同時疊加近期國際地緣政治因素帶來的不確定性變化影響加深，以及在醫(yī)保和衛(wèi)健委新一屆領導班子繼續(xù)強化集采擴面和醫(yī)?？刭M的進一步行業(yè)改革壓力下，我們認為醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)加速進入大破大立的新周期，產(chǎn)業(yè)優(yōu)勝劣汰下的整合、集中度提升、創(chuàng)新破卷等一系列趨勢也開始加速確立，同時也拉開了產(chǎn)業(yè)成長的新篇章。建議從橫向維度上，下半年圍繞以下幾條主線進行布局：一、甄選集采后時代的贏家，從洗牌加速下整合并購的龍頭企業(yè)到部分集采受益的“光腳”企業(yè)；二、出海破局，強化走出國內(nèi)競爭的新增長空間模式的破卷企業(yè)；三、行業(yè)去庫存周期結(jié)束，結(jié)合產(chǎn)品剛需性迎來價格拐點向上的上游原料等底部復蘇行業(yè)；四、依靠創(chuàng)新破卷，圍繞“創(chuàng)新爆款產(chǎn)品”取得突破，以及進入回報期的真創(chuàng)新企業(yè)；五、國企改革等新政大潮下迎來積極變化的品牌企業(yè)；六、設備更新改造舉國體制新政下的板塊機遇。
▍板塊情緒和基金配置已在歷史底部，下半年拐點機遇明顯。
從2024Q1的公募基金持倉來看，2023年下半年開始連續(xù)三個季度環(huán)比均明顯下滑，整體醫(yī)藥的持倉也到達了歷史的低位（包含醫(yī)藥基金約11.7%，扣除醫(yī)藥基金約6.5%），也體現(xiàn)出了二級市場對整體行業(yè)處于轉(zhuǎn)型和調(diào)整期的擔憂，情緒也處于明顯低位。從2024年一季度的板塊整體業(yè)績來看，雖然收入端同比增速仍然承壓（同比約+0.5%），但是歸母凈利潤端增速已經(jīng)明顯回暖（同比約+1%），行業(yè)擺脫疫情慣性效應以及各種相關政策影響的拐點已現(xiàn)，疊加行業(yè)的剛需性以及工程師紅利效應，行業(yè)增長的高確定性也將依然持續(xù)，因此我們認為2024H2正是在底部布局醫(yī)藥行業(yè)優(yōu)秀賽道和企業(yè)的最佳機會，建議從橫向維度上，下半年圍繞六條主線進行布局。
▍藥品板塊：創(chuàng)新管線集中兌現(xiàn)，國際化取得新突破。
2021年7月以來，醫(yī)藥板塊估值出現(xiàn)明顯下跌，生物科技指數(shù)目前仍處于底部區(qū)間。展望2024H2，我們認為板塊有望迎來貝塔行情：1）政策端：醫(yī)保簡易續(xù)約規(guī)則持續(xù)優(yōu)化，常態(tài)化集采下存量大品種影響大幅減小，國家醫(yī)保局探索新藥價格管理機制，北京、廣東等地紛紛出臺創(chuàng)新藥支持政策鼓勵高質(zhì)量創(chuàng)新；2）需求端：受大量未滿足臨床需求拉動，創(chuàng)新藥在國內(nèi)獲批進入醫(yī)保后迅速放量，帶動Pharma公司收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、部分biotech公司報表開始盈利，充分彰顯創(chuàng)新藥的市場商業(yè)價值；3）國際化：國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海新里程，有望通過多元化模式充分兌現(xiàn)市場潛力——多款創(chuàng)新藥/生物類似藥在海外獲批上市，國產(chǎn)創(chuàng)新藥license out授權交易規(guī)模和頻次再創(chuàng)新高，4家中國Biotech企業(yè)近期接連被海外藥企收購，恒瑞醫(yī)藥通過新的基金合作模式拓展了出海新思路；4）催化劑：2024 ASCO大會召開，國產(chǎn)新藥有望迎來重磅數(shù)據(jù)讀出，加上24H2眾多藥企和Biotech的多個潛在重磅催化。
從細分領域角度：院內(nèi)制劑/仿制藥業(yè)績正迎來快速恢復，一方面剛需產(chǎn)品呈韌性增長態(tài)勢，另一方面創(chuàng)新轉(zhuǎn)型下有望迎來估值提升；胰島素新一輪集采接續(xù)政策下國產(chǎn)替代有望持續(xù)推進，同時國內(nèi)企業(yè)積極布局國際化市場帶來潛在增量空間；大輸液行業(yè)頭部公司則通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化+降本增效，行業(yè)集中度有望進一步提升。
▍CXO：新分子和新常態(tài)催生新需求，結(jié)構(gòu)性高景氣細分/具備國際化能力的企業(yè)成長性估值有望得到修復。
盡管2023年生物醫(yī)藥投融資由于多重因素出現(xiàn)下滑，帶來早期藥物研發(fā)需求的增長略有放緩，但我們認為臨床后期/商業(yè)化需求依然強勁，一體化的CXO龍頭業(yè)績韌性依舊。而生物醫(yī)藥行業(yè)新分子的爆發(fā)式增長（多肽、ADC、小核酸等）以及行業(yè)新常態(tài)也催生出了更多新需求，多肽、ADC、仿制藥CRO、SMO景氣度有望持續(xù)；在海外投融資環(huán)境逐步回暖，國內(nèi)政策頻出支持真創(chuàng)新的背景下，我們認為國內(nèi)臨床/臨床前CRO企業(yè)的頭部效應和競爭力未來有望進一步顯現(xiàn)，復蘇可期；地緣政治的影響仍有待進一步跟蹤觀察。
▍原料藥和中間體：去庫存結(jié)束有望進入上行周期，專利斷崖和制劑一體化有望打開中長期曲線。
國內(nèi)API行業(yè)目前處于周期性底部，量價齊低，向上反轉(zhuǎn)的空間廣闊。短期來看，24Q1行業(yè)去庫存接近尾聲/訂單邊際改善，疊加產(chǎn)能擴張高潮退去，攤銷帶來的壓力減小，我們認為2024年原料藥板塊業(yè)績和估值有望迎來雙復蘇；中期來看，2023年后將迎來創(chuàng)新藥專利到期的高峰，2023年至2028年，我們預計專利到期的藥品銷售風險總額高達3540億美元，特色原料藥市場擴容明顯，國內(nèi)企業(yè)有望憑借自身注冊和生產(chǎn)能力加速切入海外市場；長期來看，在藥品質(zhì)量要求提升及招標降價壓力下，API+制劑一體化企業(yè)憑借自身成本優(yōu)勢和質(zhì)量控制，有望脫穎而出，下游延伸制劑能帶來潛在高價值增量，我們認為API+制劑一體化有望幫助企業(yè)打開收入天花板。
▍科學服務和生物制藥上游供應鏈：
短期雖然受宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不確定性和生物醫(yī)藥行業(yè)投融資趨緊等外部不利因素影響，板塊2023/2024Q1業(yè)績有所承壓。但展望2024H2，一方面，我們認為生物醫(yī)藥投融資環(huán)境有望觸底回暖，而行業(yè)價格競爭已經(jīng)有所緩和；另一方面，國內(nèi)企業(yè)加速布局海外市場，國際化能力建設穩(wěn)步推進，疊加下游部分客戶產(chǎn)品帶來的潛在國際化/商業(yè)化放量機會，2024H2行業(yè)有望迎來改善拐點。2024年年初以來行業(yè)已經(jīng)進入并購整合時期，也會帶來潛在的未來向上彈性。藥品上游產(chǎn)業(yè)鏈中，我們預計伴隨著下游客戶產(chǎn)品的快速放量，培養(yǎng)基、填料、藥用玻璃等細分領域有望在2024年迎來持續(xù)快速增長的機會。
▍血制品：
短期來看，我們認為隨著2023年行業(yè)采漿逐步恢復到正常節(jié)奏，在行業(yè)終端需求高景氣度下（尤其是靜丙等產(chǎn)品常規(guī)需求我們預計仍將保持旺盛），供給端的恢復有望進一步驅(qū)動2024年下半年業(yè)績穩(wěn)健增長。中長期來看，血液制品源自血漿，屬稀缺資源，剛性需求下行業(yè)潛在空間有待開發(fā)，我們認為“十四五”期間國家有望加速國內(nèi)漿站建設，國內(nèi)血制品企業(yè)穩(wěn)健增長確定性強。
▍醫(yī)療器械：短期設備更新受益，遠期看大空間。
反腐走向常態(tài)化，設備更新改造逐步落地，集采成熟化。醫(yī)療器械行業(yè)進入政策加速變革期，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢這一大周期下，包含著政策變革等因素帶來的邊際變化小周期。建議兩個角度挖掘機會：1）短期看設備更新：一季度設備更新尚未完全落地，醫(yī)療機構(gòu)存在觀望情緒，二三季度政策有望落地實施，我們預計業(yè)績前低后高，全年高景氣無憂；2）遠期看大空間：關注具備持續(xù)創(chuàng)新能力，滲透率、市占率提升，逐步走向國際化的醫(yī)療器械企業(yè)，如CGM、ICL、電生理、神經(jīng)介入、骨科關節(jié)、角塑、種植牙、軟性內(nèi)窺鏡、大型影像設備、基因測序儀、低值耗材等細分行業(yè)。
▍疫苗：重磅單品將持續(xù)放量，國產(chǎn)疫苗出海起航。
從2021年6月以來，生物疫苗板塊是醫(yī)藥各個子板塊相對來說跌幅最深的一個子板塊。目前來看壓制板塊估值的兩個因素有望出清：①隨著2023年全年業(yè)績的披露，受新冠影響較大的公司業(yè)績利空出清，同時13價肺炎、帶狀皰疹疫苗快速放量；②我們預計未來新生兒人數(shù)下滑趨勢不會進一步加劇：2024年龍年有望帶來短期的新生兒生育率反彈，利好疫苗接種?！捌贩N為王”是疫苗板塊的基本投資邏輯，單個爆款品種就可為公司貢獻絕大部分收入和利潤；多款重磅疫苗國產(chǎn)替代加速，在研產(chǎn)品進入收獲期，疊加疫苗出海揚帆遠航。綜上，我們建議關注擁有重磅品種上市放量和布局疫苗出海增量市場的個股機會。
▍中藥大健康：全方位振興，國企改革中藥為首。
長期而言，中醫(yī)藥具有消費品和保健品屬性，在人口老齡化和消費升級下具有長期增長邏輯；短期而言，2024年中藥板塊維持高景氣，國企改革、股權激勵、持續(xù)高分紅仍為行情演繹主線邏輯。受益于政策扶持和人口老齡化加速，整體中藥行業(yè)需求仍持續(xù)向好，中藥板塊行情具備可持續(xù)性，建議從三大方向選擇標的：1）品牌深入人心，自我診療細分龍頭；2）中藥創(chuàng)新研發(fā)，新產(chǎn)品增量邏輯；3）中藥老字號品牌護城河，主營產(chǎn)品具有定價權。
▍醫(yī)療服務：2024年有望邊際復蘇，新醫(yī)改下未來可期。
2024Q1醫(yī)療服務板塊營收及扣非凈利潤在高基數(shù)下小幅復蘇，我們預計2024Q2起復蘇趨勢有望保持，全年有望維持邊際改善趨勢。2024年醫(yī)療服務價格改革有望逐步步入深水區(qū)、DRG/DIP相關政策持續(xù)推進，優(yōu)秀民營企業(yè)競爭力有望凸顯，結(jié)合板塊估值，當前位置下醫(yī)療服務板塊中長期配置機會值得關注?？紤]到細分賽道景氣度、行業(yè)壁壘、標準化擴張?zhí)攸c等，重點建議關注具備管理、品牌、技術等優(yōu)勢的細分賽道。
▍消費醫(yī)療：國內(nèi)市場如日方升，板塊復蘇可期。
我們梳理了眼科產(chǎn)業(yè)鏈及醫(yī)美兩大板塊：
①眼科產(chǎn)業(yè)鏈：眼科耗材國產(chǎn)替代趨勢已顯，眼科服務全年有望持續(xù)邊際改善。眼科耗材板塊，我們認為行業(yè)遠期空間廣闊，且內(nèi)資企業(yè)有望持續(xù)實現(xiàn)國產(chǎn)替代，隨著宏觀消費環(huán)境逐漸復蘇以及企業(yè)在隱形眼鏡等新產(chǎn)品的布局，我們判斷板塊全年恢復快速增長值得期待。眼科服務板塊，眼科醫(yī)療服務賽道超千億元規(guī)模，政策春風利好民營醫(yī)院。我們判斷隨著消費環(huán)境逐漸復蘇，全年眼科服務板塊有望維持邊際改善趨勢。
②醫(yī)美：中國醫(yī)療美容市場增長率遠高于全球市場，即使在消費較為疲軟的背景下，中高年齡層、高端客戶醫(yī)美消費意愿仍較為堅挺，相關市場滲透率提升仍具備較大潛力。同時隨著材料技術迭代升級，膠原蛋白、再生針劑及肉毒素等賽道全年具備較高增長引擎。
▍醫(yī)藥商業(yè)：商業(yè)趨向整合創(chuàng)新，龍頭藥店穩(wěn)健增長可期。
醫(yī)藥分銷方面：反腐、集采、降息共振，分銷業(yè)務柳暗花明，龍頭企業(yè)強者恒強，政策助力行業(yè)集中度提升。產(chǎn)業(yè)鏈延伸催生第二成長曲線：1）SPD：院端供應鏈一體化管理平臺，助力醫(yī)療機構(gòu)運營透明化、高效化。2）CSO：更合規(guī)的營銷服務模式，強勢賦能制藥企業(yè)。
醫(yī)藥零售方面：基數(shù)消化+統(tǒng)籌推進，龍頭藥店穩(wěn)健增長可期。2024將是門診統(tǒng)籌政策落地關鍵之年，龍頭藥店享有重要競爭優(yōu)勢。上市公司門店快速擴張，處方外流擴大發(fā)展空間。業(yè)績影響因素逐步消除，中長期受益行業(yè)景氣度提升。從當前位置來看，幾家重點連鎖零售公司估值處于2020年以來的偏低水平，我們預計2024年行業(yè)內(nèi)生增速恢復疊加外延擴張、處方外流快速落地，板塊業(yè)績及估值有望迎來雙重修復。
專業(yè)醫(yī)生平臺方面：醫(yī)療反腐持續(xù)進行，行業(yè)龍頭在手訂單增加有望體現(xiàn)在更高的收入和利潤增速。
▍風險因素：
地緣政治摩擦加劇風險；宏觀經(jīng)濟復蘇不及預期風險；帶量采購風險；一級市場生物制藥企業(yè)融資熱度下降風險；高值耗材降價力度和集采進度超預期風險；創(chuàng)新藥臨床研發(fā)失敗風險；醫(yī)療服務醫(yī)保政策風險；醫(yī)療事故風險。
▍投資策略。
建議從橫向維度上，下半年圍繞以下幾條主線進行布局：一、甄選集采后時代的贏家，從洗牌加速下整合并購的龍頭企業(yè)到部分集采受益的“光腳”企業(yè)；二、出海破局，強化走出國內(nèi)競爭的新增長空間模式的破卷企業(yè)；三、行業(yè)去庫存周期結(jié)束，結(jié)合產(chǎn)品剛需性迎來價格拐點向上的上游原料等底部復蘇行業(yè)；四、依靠創(chuàng)新破卷，圍繞“創(chuàng)新爆款產(chǎn)品”取得突破，以及進入回報期的真創(chuàng)新企業(yè)；五、國企改革等新政大潮下迎來積極變化的品牌企業(yè)；六、設備更新改造舉國體制新政下的板塊機遇。
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